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3月初，國內(nèi)外銅價創(chuàng)下2019年以來的反彈高點之后，再次陷入?yún)^(qū)間振蕩走勢，并沒有追隨A股大幅反彈。從銅價歷史驅(qū)動邏輯來看，銅大牛市離不開幾個主要條件：需求大幅增長（新一輪銅需求增長點）、通脹回升的環(huán)境、并非緊縮的貨幣政策，而全球銅礦精銅減產(chǎn)并不一定對應銅的牛市。
從銅供應來看，很多機構(gòu)看多銅價的原因之一是銅礦供應中斷，例如秘魯南部地震、全球第二大銅礦Grasberg減產(chǎn)、嘉能可計劃剛果金銅鈷礦減產(chǎn)等擾動因素加劇了銅礦供應收緊的預期。
從2018年的數(shù)據(jù)來看，全球銅礦供應遠好于預期。2018年，Antofagasta銅礦產(chǎn)量72.53噸，同比增長3%；Los Pelambres銅礦產(chǎn)量35.78萬噸，同比增長4.1%；Centinela銅礦產(chǎn)量24.8萬噸，同比增長8.6%。另外兩個項目Antucoya銅礦和Zaldívar銅礦，因設備故障或回收率較低，Antucoya產(chǎn)量7.22萬噸，同比下降10.3%；Zaldívar產(chǎn)量4.73萬噸，同比下降8.5%。
必和必拓2018年銅礦產(chǎn)量106.53萬金屬噸，較2017年上升58.2%。從必和必拓的股權(quán)占比可以測算出Escondida礦山2018年銅礦產(chǎn)量161萬金屬噸，較2017年上升71.57%。Antamina礦山2018年銅產(chǎn)量41萬金屬噸較2017年上升4.3%。
力拓2018年銅礦產(chǎn)量63.35萬噸，較2017年47.81萬噸上升33%。其中Escondida銅礦表現(xiàn)強勁，高品質(zhì)Kennecott銅礦產(chǎn)量增加。第一量子2018年銅礦產(chǎn)量60.59萬金屬噸，較2017年57.4萬噸上升5.6%。其中第一量子旗下的Kansanshi礦銅產(chǎn)量25.15萬噸，較2017年上升0.3%；Sentinel礦銅產(chǎn)量22.37萬噸，較2017年上升17.2%；Guelb Moghrein礦銅產(chǎn)量2.81萬噸，較2017年下降2.2%；Cayeli礦銅產(chǎn)量1.99萬噸，較2017年上升20.4%；Pyhasalmi礦銅產(chǎn)量1.2萬噸，較2017年下降11.8%。
需求方面，部分機構(gòu)看多銅價的理由主要包括以下幾點：受中國電力和基礎設施行業(yè)以及電動汽車產(chǎn)量增長的推動，全球銅消費量增速將繼續(xù)超過供應增速。然而，實際上，中國電動汽車對銅消費的提振作用是減弱的，原因在于2018年中國新能源汽車補貼出現(xiàn)大幅削減。財政部、工業(yè)和信息化部、科技部與國家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，新能源乘用車、新能源客車、新能源貨車補貼標準進一步降低，在2018年基礎上平均退坡幅度為50%。
實際上，對銅價有潛在影響的可能是2019年非金融企業(yè)加杠桿、通脹回升和貨幣供應回升下的投資需求。國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，三大主要指標M2、M1和社融均相比上月明顯提速，分別從8%、2%、10.1%上升到8.6%、4.6%、10.7%。
3月人民幣貸款增加16900億元，同比多增5700億元，高于預期，年初銀行沖信貸后續(xù)影響猶存，3月中長期貸款有所增加，其中住戶部門中長期貸款增加4605億元，非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長期貸款增加6573億元，這意味著非金融企業(yè)在政府定向?qū)捤伞p稅和改善營商環(huán)境下再次加杠桿。
回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)2003—2007年、2009—2010年非金融企業(yè)加杠桿對應的是股市和商品“雙牛”。有一個指標可以衡量企業(yè)加杠桿和貨幣寬松下的資金投資需求，如M1-M2，M1通常代表企業(yè)的現(xiàn)金流，M2代表整體社會的貨幣供應，如果M1和M2增速差值擴大，代表企業(yè)現(xiàn)金流不斷改善，企業(yè)有意愿擴大投資或者追蹤資產(chǎn)。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，M1-M2增速的差值和銅價呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。
2019年，居民杠桿率上升速度放緩，但是政府和非金融企業(yè)債務再次加速度擴張，從而意味著投資不大可能從地產(chǎn)端發(fā)力。考慮到基建投資中電網(wǎng)依舊主要是配電網(wǎng)帶來銅的增量被地產(chǎn)竣工面積增速回落帶來的減量對沖，新能源汽車滑坡下的汽車行業(yè)銅消費增速回落，整體上看銅消費是正增長，但是增速會很低，對銅價提振會很小。
從美元和銅價的關(guān)系來看，假如美國經(jīng)濟在一季度見頂?shù)念A判成立的話，美元不大可能再創(chuàng)新高，后面會逐漸走弱。但是弱美元是否一定對應銅價上漲呢，統(tǒng)計1971年至今二者的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，答案是不一定。自1971年以來，美元指數(shù)共計出現(xiàn)了11輪的下跌走勢，美元下跌伴隨經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，銅價才有很好的表現(xiàn)。最后一次美元指數(shù)出現(xiàn)年度級別下跌是在2016年12月20日至2018年1月20日，美元指數(shù)跌幅為14.2%，持續(xù)時間為1年1個月，銅價在地產(chǎn)加杠桿和寬松的貨幣環(huán)境下大幅上漲。然而，1985年2月25日—1987年12月31日、1989年6月14日—1991年2月11日、1994年1月3日—1995年4月18日這幾輪美元貶值都沒帶來銅價大幅上漲。
從2019年銅價的交易邏輯來看，區(qū)間振蕩可能是大概率事件，因此可以運用芝商所旗下的COMEX銅期貨和上期所銅期貨進行套利，且構(gòu)建COMEX銅期權(quán)2.5—3美分/磅區(qū)間的賣出跨式區(qū)間組合來捕捉區(qū)間波動的收益。COMEX銅期貨與上期所的銅期貨有80%相關(guān)度，而COMEX銅在亞洲交易時段成交占全球比重逾35%，有助投資者抓住全球的銅市機遇。
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